벤처 캐피탈의 호황-불황 사이클

이 글은 Pmarchve의 Other Startup Essentials의 2번째 글인 The truth about venture capitalists3을 번역한 글입니다.

이 글의 요약

벤처 캐피탈 산업의 순환적 특성: 미국의 벤처 캐피탈 산업은 "7년의 풍년, 7년의 흉년"이라는 모델을 경험한다고 알려져 있으며, 이 패턴은 과거 수십 년 동안 지속되어 왔다. 호황기에는 벤처 회사들에 대한 자본 유입이 증가하고, 흉년기에는 감소한다.

자본 유입의 변동성: 호황기에는 벤처 캐피탈의 수익률이 높지만 흉년기에는 수익률이 낮아진다. 이로 인해 많은 새롭고 입증되지 않은 벤처 회사들이 문을 닫게 되며, 남은 회사들은 더 적은 자본을 관리하게 된다.

벤처 캐피탈 투자의 역사적 추세: 과거와 비교할 때, 2007년의 벤처 캐피탈 투자는 1997년과 1998년보다 높았으며, 이는 인플레이션을 조정한 후에도 마찬가지였다. 이는 벤처 캐피탈이 자산 클래스로서의 위치를 공고히 하고 있다는 것을 의미한다.

벤처 캐피탈의 "자산 클래스화": 1990년대 초부터 기관 투자자들은 투자 전략을 바꾸기 시작했으며, 벤처 캐피탈은 이러한 투자자들에게 영구적인 자산 클래스가 되었다. 이는 예일 대학 기금과 같은 대규모 기관 투자자들의 전략 변화로 인해 발생했다.

현재 벤처 캐피탈 시장의 상황: 현재 벤처 캐피탈 시장은 평균적으로 낮은 수익률에도 불구하고, 여전히 많은 자본이 유입되고 있다. 이는 벤처 캐피탈 투자가 장기적으로 좋은 성과를 낼 수 있다는 기대와 함께, 더 많은 벤처 자본이 적은 수의 좋은 거래를 추구하는 현상으로 이어지고 있다.

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벤처 캐피탈의 순환적 패턴: "7년의 풍년, 7년의 흉년"

현재 미국의 벤처 캐피탈들은 많은 수의 벤처 회사에 엄청난 양의 자본을 투자합니다.

전통적으로 벤처 캐피탈 산업은 "7년의 풍년, 7년의 흉년" 모델을 경험한다고 알려져 왔습니다. 7년의 호황에 후에 7년의 불황이 온다는 의미입니다.

이 패턴을 따르면, 60년대 후반/70년대 초반은 훌륭했고, 70년대 중반은 끔찍했으며, 1978-1985년은 훌륭했고(PC), ’86-92년은 끔찍했으며, ’93-99년은 환상적이었고, ’00-06년은 그다지 좋지 않았습니다.

 

역사적 투자 추세와 현재의 상황

당연히, 흉년 동안 벤처 회사들에 대한 자본 유입은 대폭 줄어들었습니다. 흉년에는 벤처 캐피탈 수익률은 끔찍하고, 끔찍한 투자 수단에 사람들은 투자하지 않죠.

이러한 자본 유입 감소는 결국 많은 벤처 회사들이 문을 닫게 만들었습니다. 그 중 대부분은 새롭고 입증되지 않은 회사들입니다.

결국, 자본 유입은 남아 있는 벤처 회사들이 훨씬 적은 현금을 관리하게 만드는 지점까지 줄어들었고, 이는 다음 7년의 풍년 동안 드라마틱한 투자 수익을 위한 밑거름이 되었습니다: 

적은 자본 + 새로운 고성장 스타트업의 물결 = 폭발적인 투자 수익

이것이 매번 반복되는 주기입니다.

 

벤처 캐피탈의 자산 클래스화

2007년 1분기에 벤처 회사들이 투자한 70억 달러를 살펴보겠습니다. 연간 약 280억 달러의 투자입니다.

지난 10년 동안의 연도별 벤처 캐피탈 투자 데이터를 살펴보면, 당연하게도 이는 1999년의 540억 달러와 2000년의 1,050억 달러보다 상당히 낮습니다. 하지만, 1997년의 150억 달러와 1998년의 210억 달러보다는 높습니다.

그리고 이 투자율은 지난 몇 년 동안 꾸준히 일관되어 왔습니다. 사실, 상승 추세를 보이고 있습니다.

인플레이션을 조정하더라도, 2007년의 벤처 캐피탈 자금은 1997년과 1998년보다 벤처 회사들에 더 많이 흘러 들어가고 있습니다.

 

기관 투자자들의 전략 변화

1997년과 1998년을 기억하는 여러분은 그것이 벤처 캐피탈에 대한 진정한 호황 시기였음을 기억할 것입니다. ’93-95년 펀드의 수익률은 엄청났습니다. 리미티드 파트너들은 벤처 회사들에 돈을 쏟아 부어 가능한 한 빨리 새로운 회사들에 자금을 지원하도록 이끌었습니다.

2000-2006년 평균적으로 참담한 벤처 수익에도 불구하고, 벤처 캐피탈 회사들에 대한 투자자들의 현금 수도꼭지는 1998년에 있었던 것보다 2007년에 더 활발한 수준으로 계속 넓게 열려 있습니다.

Sevin Rosen과 Yankee와 같이 최근에 오래되고 고인 벤처 회사들이 문을 닫았지만, 벤처 회사의 사망률은 예상했던 것과는 아무런 관련이 없으며, 사실 지난 몇 년 동안 많은 새로운 펀드들이 설립되어 자금을 모았습니다.

그리고 돈은 계속 흘러 들어옵니다.

 

벤처 캐피탈 투자의 패러독스와 기관 투자자의 전략 변화

어떻게 보면 우리는 패러독스에 빠졌습니다: 평균적으로 벤처 캐피탈 수익률은 끔찍하지만, 역사적 선행 사례와 달리 돈은 계속 밀려 들어오고, 벤처 회사들은 계속 가고 있으며, 닷컴 붐의 한가운데에서보다 더 많은 돈이 거래를 추구하고 있습니다.

이것을 어떻게 설명할 수 있을까요?

벤처 펀드에 투자하는 기관 투자자(큰 대학 기금, 자선 재단, 연금 기금)은 1990년대 초반부터 투자 전략을 극적으로 전환하기 시작했으며, 이러한 전환은 사모펀드 일반적으로, 그리고 특히 벤처 캐피탈이 이러한 투자자들에게 영구적인 “자산 클래스”가 되도록 이끌었습니다.

저는 이것을 “벤처 캐피탈의 자산 클래스화”라고 부릅니다.

그것은 이렇게 작동합니다:

대규모 기관 투자자, 예를 들어 대학 기금은, 자산 배분이라고 불리는 상향식 접근 방식으로 투자 전략을 운영합니다. 이것은 주식에 x%, 채권에 y% 등을 투자한다는 것을 의미합니다.

어떤 주식이나 채권을 선택하는 것은 상대적으로 덜 중요합니다. 가장 중요한 결정은 총 자본의 어느 비율을 어떤 자산 클래스에 투자할지 결정하는 것이기 때문입니다. 거대한 자본을 운영할 때, 이것이 수학적으로 수익률을 결정하기 때문입니다. (어떤 단일 투자에 충분한 금액을 투자하여 큰 변화를 일으킬 수는 없습니다. 적어도 무책임하게 하지 않는 한, 따라서 자산 클래스라는 넓은 관점에서 생각해야 합니다.)

전통적으로, 이러한 대규모 기관 투자자들은 매우 보수적이었습니다. 60% 미국 주식, 30% 미국 채권, 10% 현금의 자산 배분은 비합리적이지 않았을 것입니다.

매우 대담한 기관 투자자들은 비미국 주식이나 (숨을 죽이고) 고수익 "종이 채권"에 일부 비율을 할당했을 수도 있습니다.

이 모든 것은 80년대 말과 90년대 초에 변하기 시작했습니다. 예일 대학 기금의 당시 그리고 현재의 책임자인 데이비드 스웬슨과 같은 선진적인 사상가들은 숫자를 계산하고 장기적인 시간 지평을 가지고 있으면 (그들은 가졌습니다—예일과 그 동료들은 상당한 시간 동안 지속될 것으로 예상됩니다), 그들은 대중 주식, 채권, 현금 이외의 소위 "대체 자산 클래스"에 더 많은 자본을 할당함으로써 더 높은 수익을 창출할 수 있다는 것을 깨달았습니다.

 

벤처 캐피탈 투자의 미래: 기회와 위험의 균형

이는 헤지 펀드, 부동산 파트너십, 상품, 목재, 레버리지드 바이아웃 회사, 그리고 벤처 캐피탈을 의미했습니다.\

이 새로운 전략에 대해 읽고 싶다면—그리고 매우 흥미로운 전략입니다. 데이비드 스웬슨의 뛰어난 책 'Pioneering Portfolio Management'를 읽어보세요. 이 책에서는 그의 접근 방식을 자세히 설명합니다. (개인 투자자를 위한 그의 책 'Unconventional Success'도 꼭 읽어보세요. 이 전략을 따르지 않고 자신의 시계를 청소하지 않으면 안 된다는 것을 설명합니다.)

스웬슨 스타일 전략을 채택한 예일과 그 동료들 같은 기관들은 1990년대에 놀라울 정도로 잘 해냈고, 보수적인 투자 정책을 가진 어떤 기관보다도 더 좋은 성과를 거두었습니다 (기술적으로, "그들의 엉덩이를 차버렸습니다").

예상대로, 상당한 수의 기관들이 90년대 말에 대체 투자와 벤처 캐피탈로 대규모 전환을 시작했고, 2000-2002년의 붕괴에 의해 크게 타격을 받았습니다.

여기서 흥미로운 부분입니다: 벤처 펀드에 투자를 시작한 사람들이, 예를 들어 1999년에만 투자를 시작했다면, 그 타격은 기관 투자자들이 벤처 캐피탈에서 상당한 후퇴를 초래하지 않았습니다.

대신, 벤처 캐피탈은 많은 대규모 기관 투자자들, 그리고 점점 더 많은 소규모 기관 투자자들의 영구적인 자산 클래스가 되었습니다.

이러한 기관 투자자들은 너무 많은 돈(수조달러)을 관리하고 있습니다. 그래서 벤처 캐피탈에 아주 작은 자산 배분조차도 매년 수십억 달러에 달하는 엄청난 금액을 나타냅니다.

NACUBO라고 불리는 조직(묻지 마세요)은 대학 기금의 자산 배분 행동을 추적하고, 평균적으로 큰 ($1+ billion) 대학 기금은 2006년에 벤처 캐피탈에 3.5%의 자산 배분을 가지고 있다고 알려줍니다.

3.5%라는 작은 비율이라도 엄청난 금액의 자본에서는 상당한 돈이 됩니다.

하지만 전체 기반의 작은 비율이므로, 지난 몇 년간 벤처 캐피탈의 수익률이 낮았음에도 불구하고 (기술적으로는 "형편없는" 수준), 벤처 캐피탈에 투자하는 기관들은 전체 자산 기반에 실질적인 손실을 많이 보지 않고 있으며, 그들은 더 나은 대안을 많이 보지 못하고 있기 때문에 전반적인 자산 배분을 유지하고 있고, 따라서 벤처 캐피탈에 계속 투자하고 있습니다.

이것이 현명한 전략이라고 주장할 수 있습니다. 즉, 이러한 기관들은 다음 벤처 캐피탈 붐을 맞이하기 위해 잘 준비되어 있으며, 이 전략으로 향후 10-20년 동안 매우 좋은 성과를 거둘 수 있다는 것입니다. 이는 부문이 다시 호황을 맞기 직전에 철수하는 이전 방식과 대비됩니다.

하지만 이것이 현명하지 않다고 주장하는 것도 가능합니다. 즉, 이것은 더 많은 벤처 자본이 적은 수의 좋은 거래를 추구하면서 장기적으로 모두에게 형편없는 수익률을 가져오고 있다는 것입니다. 특히 역사적으로 벤처 캐피탈의 대부분의 긍정적인 수익은 상위 10%의 벤처 회사들, 혹은 심지어 상위 10개 벤처 회사들에게 돌아갔으며, 벤처 캐피탈이라는 자산 클래스로 들어가는 대부분의 돈은 정의상 나머지 90%의 벤처 회사들에게 투자되고 있습니다.

그러나 어쨌든, 그것이 현재의 상황으로 보입니다.

그리고 바로 그 이유로, 실리콘 밸리에서 제가 보는 관점에서, 20마일 이내에 아마도 200개의 벤처 캐피탈 회사가 있을 것이며, 그들은 평균적으로 형편없는 수익률에도 불구하고 지난 7년 동안 이 자산 클래스에 대한 투자에 불구하고, 아마도 200억 달러 이상의 자본을 가지고 극히 적은 수의 좋은 잠재적 투자를 추구하고 있을 것입니다.

이 나라를 사랑합니다.